蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病

　　平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病