“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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