王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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